贪婪往往让人们失去防备之心。

——语出曹建伟《灰商》一书

一、引 言

“企业IPO上市绝对不能以‘圈钱’为目的”，证监会主席吴清多次如是说。

基于这一监管目的，上市前大额分红、高比例募资补流乃至财务造假、欺诈发行等具有明显“圈钱”特征的IPO项目，通过给注册制“打补丁”的方式，被完全地挡在了门外。

但是，“显性圈钱”易察，而“隐形圈钱”难辨。

《奕泽财经》从上交所信息公开网获悉，近日，浙江众鑫环保科技集团股份有限公司(以下简称“众鑫股份”或公司)首次公开发行股票注册获得证监会批复，众鑫股份IPO注册获得同意。

图 1 众鑫股份IPO注册生效（来源：上交所）

二、“并、加、平”三招“催肥”申报主板

众鑫股份的主业为餐饮具的开发，包括餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等。

《奕泽财经》注意到，在A股以及IPO企业中，从事餐饮具制造的企业不少，包括已经上市的家联科技、正处于IPO阶段计划注册深主板的富岭股份。不过，与可比公司的产品相比较，众鑫股份的主业有不同之处。其一，可降解的餐饮具产品原材料往往是PLA，以塑料为原材料，具有可降解的特性，而众鑫股份的餐饮具以自然可降解纤维为原材料，主要为甘蔗渣；其二，如富岭股份等餐饮具企业，正在从外贸向内贸转向，国内销售比重日益增加；而众鑫股份始终维持境外销售较高占比，平均9成以上收入来自海外，美国贡献收入占到50%以上。

全球性的“限塑令”以及餐饮领域“后疫情时代”的持续活跃，为众鑫股份创造了两大利好发展环境。

根据《招股书》显示，在全球纸浆模塑餐具市场，众鑫股份拥有16%的市场份额，而在国内相关市场，众鑫股份拥有20%的市场份额。同时，借助公司报告期内5.7亿元、8.8亿元和12.9亿元的收入，以及报告期末13.6亿元的总资产和9.4亿元的净资产，众鑫股份申请在沪市主板注册上市。

然而，在三年之前，众鑫股份与今天的“体量”相比较，还相差很多。

结合《招股书》以及回复文件，《奕泽财经》将众鑫股份整个“催肥”过程以及采用的方法，大致总结为三条——并、加、平。

并。

众鑫股份控股股东和实际控制人为滕步彬，其通过持股以及一致行动人，合计控制众鑫股份累计89%的股权。

图 2 众鑫股份董事长滕步彬（来源：兰溪新闻网）

在报告期之前，滕步彬以及一致行动人季文虎旗下有三家公司，按照成立时间顺序排序，这三家公司分别是众生纤维、众鑫有限、绿四季。其中，规模最大的就是众生纤维以及众鑫有限，而众生纤维持有子公司广西宝华58%的股权。众生纤维与众鑫有限都从事纸制品制造，而绿四季从事模具生产。

此时，滕步彬面临的问题是——如何“组合”一家冲击主板的上市公司？

“并购”是行之有效的办法。

第一步，以众鑫有限为上市主体，并购众生纤维。

2021年7月，众鑫有限以换股的方式，并购众生纤维100%的股权，此时众生纤维由滕步彬和季文虎持有。以资产评估法进行估值，众鑫有限估值2.64亿元，众生纤维估值1.56亿元。

第二步，众生纤维收购子公司广西宝华少数股权。

2021年8月，众生纤维以2.1亿元收购了少数股东持有的广西宝华42%的股权，将其变为众生纤维的全资子公司。此次收购以收益法进行评估，参考了8-12 倍 PE的价格。广西华宝 2020年净利润为 5333万元。

第三步，众鑫股份收购绿四季以及甘浙君股权。

在报告期内，众鑫股份还全资收购了绿四季以及甘浙君的少数股东股权。其中，收购绿四季以资产账面价值定价，收购甘浙君采用的注册资本定价。

通过如上一连串的收购，众鑫股份实现了两大目的——“增肥”和“出清”。

“增肥”——2020年，众鑫股份的前身众鑫有限，资产总计为3.2亿元，收入3.8亿元；2022年，众鑫股份资产总计12.3亿元，营业收入10亿元，公司增产规模和收入膨胀了3倍以上。

“出清”——众鑫股份的多个收购行为，均是对少数股权的收购，这样的收购，可以让公司的股权更为集中，也“出清”了一部分股东，包括广西宝华少数股东以及曾持有甘浙君的股权的海南鹏博盛贸易有限公司。

对于IPO公司的收购行为，监管层以及投资人核心关注点有二：

其一，收购的资产是否价格公允？

《奕泽财经》注意到，众鑫股份收购的标的，采用了不同的价格评估方法。例如，收购众生纤维采用了资产评估法，而收购广西宝华采用了收益市场评估法，收购绿四季采用资产评估，收购甘浙君采用注册资本评估。

在《奕泽财经》看来，对不同标的采用不同评估法，采用这一策略，有利于实控人滕步彬。《奕泽财经》注意到，在收购众生纤维的过程中，评估增值最大的科目为“长期股权投资”，原账面价值为2955万元，评估价值为8503万元，增值2.87倍。而众生纤维的“长期股权投资”应为子公司广西宝华。而1个月之后，广西宝华收购少数股权，股权价值增加了8倍以上，58%股权价值2.9亿元。可见，不同评估法，同一标的一个月前后，两者相差2亿元。

图 3 评估众生纤维数据（来源：招股书）

就在6月21日，中国证监会、财政部刚刚发布修订后的《资产评估机构从事证券服务业务备案办法》，向社会公开征求意见。此举，被市场认为将会强化对资产评估机构的监管。

由此产生的关联是——在评估众鑫股份收购标的的过程中，是否存在“猫腻”呢？资产评估公司是否完全合规合法运作？

其二，收购过程是否涉嫌利益输送？

《奕泽财经》注意到，众鑫股份以“真金白银”收购的最大一笔资产是广西宝华少数股东持有的42%少数股权，以高价2.1亿元收购。随即，广西宝华的原少数股东又以金华简竹为平台，以低于同期外部投资人的价格，入股了众鑫股份。对金华简竹的股东来说，他们是“卖掉子公司、入驻母公司”。

图 4 金华简竹股东（来源速：招股书）

在这期间，众鑫股份还向金华简竹的股东借款，借款近2000万元。

投资者的质疑为——众鑫股份整合广西宝华，为何要绕这样“一大圈”？不采用直接换股的方式实现入股？这其中，是否有利益输送的嫌疑？

加。

《招股书》显示，众鑫股份旗下有11家子公司和孙公司。《奕泽财经》注意到，除众生纤维、广西宝华两家之外，其余公司成立时间均不长。

图 5 众鑫股份子公司（来源：招股书）

除成立时间不长之外，这些子公司还有两大特点。

一是目前不盈利。例如，广西来宾众鑫寰宇生物科技有限公司、崇左众鑫环保科技有限公司、海南甘浙君环保科技有限公司、杭州甘浙君，2023年上半年的的净利润分别为-74.84万元、-293.64万元、-70.64万元、-75.30万元。

二是未来风险高。《奕泽财经》注意到，众鑫股份新设立的子公司注册资本较多，且在公司未来的发展之中，处于举足轻重的地位。例如，来宾众鑫注册资本1亿元，实收2050万元，将是未来自然降解植物纤维模塑产品生产主体之一；还例如，崇左众鑫，实收资本1亿元，是募投项目实施主体之一。

不难看出，众鑫股份新设立的子公司，将是未来“生产、销售”的主体，而目前，子公司处于抢占市场的阶段，尚未对公司产生贡献。但是，由于子公司拥有不低额度的资产，客观上，增加了众鑫股份的资产总额。

除此之外，新设立公司也有获得当地政府补助的目的。《奕泽财经》注意到，众鑫环保每年获得来自政府补助超过500万以上，其中不少政府补助来自兰溪、崇左、来宾等政府，而补助直接受益对象就是众鑫股份在当地新设立的子公司。

图 6 众鑫股份收到的政府补助（来源：招股书）

简言之，通过“做加法”，设立新子公司的方式，众鑫股份的资产总额大幅提升，迅速满足了主板对IPO企业“一定规模”的要求。

平。

通过收购等方式，固然可以迅速“催肥”资产和收入，但是，也会导致收入和净利润的大幅波动。

这就需要通过一定的“财技”，“抚平”因为收购资产而导致的业绩波动。

平。

《招股书》显示，众鑫股份归母净利润从2020年到2022年分别为1.15亿元、0.99亿元和1.9亿元，先降后升，并且升降幅度不小。但是扣非之后，净利润分别为0.7亿元、1.4亿元和2亿元，呈现稳步上升态势。显然，扣非之后的数据，更为“平稳好看”。

这主要是由于众鑫股份收购众生纤维以及广西宝华原小股东入股公司而导致的非经常性损益数据波动。也就是说，收购众生纤维、广东宝华原股东入股，对众鑫股份净利润数据“好看”，有着非常大的作用。

从“粉饰财报”的角度看，收购和入股，都有很大的“人为操作”成分。

综上所述，主板对IPO企业的基本要求是“整体规模较大、行业代表性、经营业绩稳定且上行”，如此才能符合主板定位。众鑫股份通过“收购”实现了“整体规模较大”、通过“设立新公司”实现了“行业代表性”、通过“损益调节”实现了“经营业绩的稳定上行”，由此，而符合了主板定位和上市要求。

快速、人为、刻意地拼凑规模、布局框架、平滑业绩，固然能够满足上市要求，但是，也会暴露出“障碍”和露出“马脚”。

在《奕泽财经》看来，众鑫股份目前有如下几大疑问，需要进一步澄清和回答。

三、“快速催肥”后遗症

如同一个人快速增重会产生一系列副作用一样，将一个组织在短期内“催肥”，也会产生不小的问题。

（一）同业竞争还存在否？

众鑫股份收购的多个标的，收购理由是为了IPO而解决同业竞争问题。例如众鑫有限收购众生纤维；例如众鑫股份收购绿四季。

在《奕泽财经》看来，收购的确是解决同业竞争的最快办法，但是，采取这一办法，难点在于如何让被收购标的的股东出清？

众生纤维最早有三位股东，分别是滕步彬、季文虎以及连小伟，各占三分之一的股份。在众生纤维设立不久，连小伟就退出了公司，完成了“出清”，公司尚未盈利，剔除股东，尚且是容易之事；

绿四季为众鑫股份实控人滕步彬所控制的公司，众鑫股份对其收购，没有股东出清的任何障碍；

“出清”股东最为麻烦的标的是众生纤维子公司广西宝华的中小股东。

众鑫股份收购众生纤维是在2021年，即IPO申报之前。此时，众生纤维要想让股东“出清”，即，剔除持有众生纤维42%股权的股东，唯有给于其“高价”补偿这一招。但是，根据后续众生纤维中小股东入股发行人来看，红算盘、张春生等股东，想要的似乎要多得多。

为了补偿“众生纤维股东出清”，金华简竹“浮出”水面，以低价吸收了众生纤维原股东，在8-12倍PE的基础上，再次向原股东做出了补偿。

《奕泽财经》注意到，金华简竹目前的第一大股东为江苏红算盘企业管理有限公司，其余股东包括陈劲、张春生、董众望等人，他们也都是众鑫股份的间接股东。然而，《奕泽财经》注意到，金华简竹股东行列中的不少股东，都是从事纸塑、纸张生产、纸张物流等相关行业，多位股东名下拥有一定规模的纸塑公司。

例如，董众望是东莞达峰环保科技有限公司的法人，而该公司成立于2021年，由国内第一批纸浆模塑包装团队资深人员联合发起创办，与众鑫股份正面形成竞争。

图 7 达峰环保以及其产品（来源：达峰环保官网）

即，我们认为，众鑫股份采取的收购策略，虽然“花了大价钱”，并未彻底消除同业竞争，而一些同业竞争者，还隐藏在公司股东之中。

另外，《奕泽财经》注意到，金华简竹的财务负责人近期多次变更，从最先的众鑫股份前财务负责人变更为滕步彬妻子鲍小云，这是否说明众鑫股份以及滕步彬，希望牢牢将金华简竹握在手中，而不希望其脱离掌控？

这是基于对同业竞争的忧虑吗？

（二）关联交易公允否？

短时间内，可以将两家或者多家公司“合并同类项”，做大资产规模和收入规模，这不难。但是，短时间内，要让合并的公司实现毛利率不降低，这就比较难。

而为了维持稳定的毛利率，则需要在供应和销售两端，采取一定的“手段”。

《招股书》将毛利率下滑作为投资第三大风险予以提示：从2020年到2023年上半年，众鑫股份的毛利率分别为为 39.62%、33.23%、28.05%和 29.06%。可以看到，正是众鑫股份开始启动“并购模式”之后，公司的毛利率显著下降。

而这样的“递降”的毛利率，还是在“外力加持”的条件下实现的。

《奕泽财经》在供给端和销售端，分别注意到了两家公司。

供应端的公司为南宁全耀。

南宁全耀为众鑫股份间接股东陈劲控制的公司，而陈劲曾经位列广西宝华少数股东的第二位，仅次于红算盘。目前，陈劲持有众鑫股份股东金华简竹16%的股权。

南宁全耀作为众鑫股份前五大供应商，两者相互“照顾”。

首先是南宁全耀对众鑫股份的“照顾”。众鑫股份向南宁全耀采购单价明显低于其他供应商。南宁全耀低价供应，可以让众鑫股份拥有更多的利润空间，有助于其毛利率的稳定和提高。

其次是众鑫股份对南宁全耀的“照顾”。众鑫股份向南宁全耀的采购采取提前锁价、大额订单、大额订单款项预付等方式，仅在2020年末，公司预付款项金额较上年末增加 2751 万元，主要系公司与南宁全耀签署大额订单提前支付货款。也就是说，和众鑫股份做生意，南宁全耀“太过轻松”。

图 8 南宁全耀为众鑫股份前五大客户之一（来源：招股书）

《奕泽财经》还注意到，基于上市减少关联交易考虑，众鑫股份减少了与南宁全耀的交易额，接替南宁全耀的公司为“山东聊威纸业有限公司”和“龙州南华纸业有限公司”，而查询工商注册资料以及股东等信息，这两家公司与南宁全耀密切相关，似为南宁全耀之“马甲”。

“山东聊威纸业有限公司”，公开资料显示这家公司在2020年5月与南宁全耀共同出资成立了“广西田东劲宝纸业有限公司”。 “广西田东劲宝纸业有限公司”的注册地址则是“广西田东南华纸业有限公司1幢101号”，其与“龙州南华纸业有限公司”是兄弟公司关系。

销售端的公司为鹏博盛。

鹏博盛曾经是众鑫股份子公司甘浙君少数股权持有方，后众鑫股份以200万元收购鹏博盛所持股权。鹏博盛同时还是众鑫股份的主要客户。

鹏博盛与众鑫股份也是相互“照顾”。

首先是鹏博盛对众鑫股份的照顾。在2021年，鹏博盛与众鑫股份“分家”，此后，鹏博盛大幅提高对众鑫股份的采购。其在2020年采购金额仅有127万元，次年即提高至1510万元，2020年提升至2730万元。鹏博盛大幅提高采购金额，势必为众鑫股份收入提升做出了贡献。

图 9鹏博盛对众鑫股份采购大幅提升（来源：招股书）

其次是众鑫股份对鹏博盛的“照顾”。回复文件显示，2020年度、2022年1-9月，公司向鹏博盛销售餐饮具的单价与公司整体餐饮具的销售单价相比存在差异，众鑫股份向鹏博盛销售单价普遍低于整体餐饮具的销售单价。

综上所述，从供给和销售两端，众鑫股份都存在关联交易和比照关联交易有欠公允之处。

（三）内部控制规范否？

短期内，做“1+1”的加法，不难，但是，短期内，将多家公司合并，并且让公司财务、安全、运营等方面合乎规范，有难度。

在财务规范方面，众鑫股份内控混乱。

试举几例。

众鑫股份实控人曾从公司借款。

2019年至2021年，滕步彬分别从众鑫股份拆出了858万元、397万元和80万元，主要用于归还个人借款、购房和装修。除了滕步彬之外，2019年和2020年，滕步彬的一致行动人季文虎也分别从众鑫股份拆出了数百万元资金，其理由同样也是购房、装修。

众鑫股份存在个人卡收款。

众鑫股份还存在个人卡代收代付。2019年和2020年，众鑫股份通过个人卡代收1435万元和1998万元、通过个人卡代付1067万元和2081万元。

众鑫股份存在第三方回款。

此外，2019年至2021年及2022年1月至3月，众鑫股份第三方回款金额分别为2247万元、2630万元、4840万元和1676万元，主要系客户出于支付便利等原因通过同一控制下其他主体回款、通过第三方平台回款、客户实际控制人回款等。

众鑫股份因欠税被罚款。

2022年1-9月，众鑫股份因为拖欠往年度所得税、增值税，进而产生滞纳金1068万元，而在此前的2019年到2021年，均因此而产生滞纳金。

图 10 公司罚款和滞纳金支出在2022年超千万（来源：招股书）

在安全生产方面，众鑫股份制度不完善。

2018年10月左右，兰溪市众鑫环保科技有限公司4名工作人员在有限空间作业时发生中毒事故。安溪市安监局还对众鑫股份主要负责人进行约谈，指出企业安全生产中存在的问题；

2022年12月17日，众鑫股份兰溪永昌工厂成型车间模具更换时发生一起机械伤害事故，因机器操作失误导致一名机修工受伤后经送医抢救无效死亡；

《奕泽财经》从广州绿网环境保护服务中心了解到，仅2017年间，众生纤维便相继因违反《中华人民共和国大气污染防治法》、项目配套建设的环境保护设施未经验收擅自投入生产，而受到环保处罚。

如上种种内控失控、不规范之问题，均发生在众鑫股份准备IPO之后。由此也能够窥见“快速催肥”所带来的问题。

四、结 语

在2024陆家嘴论坛开幕式上，证监会主席吴清发表的主旨演讲中，有这样一段话：“国际金融史反复证明，一旦发生大的金融风险、金融危机，多年积累的发展成果很可能一夜之间被吞噬，给投资者造成难以估量的损失，高质量发展更是无从谈起。”吴清强调，必须把强监管放在更加突出的位置，在法治化的轨道上不断完善监管、加强监管，对各类风险“早识别、早预警、早暴露、早处置”，并不断提升资本市场内在稳定性。

由此视之，A股主板具有证券市场“稳定器”之作用，而其作用的发挥在于一个个独立的公司能够持续内在稳定，而不是通过“合并、拼凑”等手段实现的“表面稳定”。

众鑫股份的“成熟、稳定、规模、代表性”到底是“内在稳”呢？还是仅仅为了成功IPO而做的“表面稳”？

众鑫股份需要接受来自市场、投资者和监管的进一步拷问。