海通证券展望2024中期股市称，今年2月初A股或已筑底，2月初以来上涨是底部第一波反弹，当前市场正处基本面验证的蓄势阶段。展望下半年，资金面和基本面或迎来积极变化，市场中枢有望再上新台阶。结构上，基本面更优的白马或是中期主线，重点关注中高端制造及科技领域。

​　　策略全文

　　海通策略 | 拾级而上，终可拿云——2024中期股市展望

　　投资要点

　　核心结论：①今年2月初A股或已筑底，2月初以来上涨是底部第一波反弹，当前市场正处基本面验证的蓄势阶段。②展望下半年，资金面和基本面或迎来积极变化，市场中枢有望再上新台阶。③结构上，基本面更优的白马或是中期主线，重点关注中高端制造及科技领域。

　　现状：底部已筑、蓄势以待。2/5以来市场上涨是由情绪和资金推动的底部第一波反弹。本轮行情开启的背景是市场调整已显著、估值低。推动行情向上的动力是政策利好下情绪面和资金面改善，例如4月以来政策加速释放暖意，430政治局会议决定7月召开二十届三中全会，改革预期升温进一步推升市场情绪，4月底时全A成交额达到高点1.2万亿，4-5月北向资金持续回流，累计流入金额为148亿元。当前市场或已步入阶段性蓄势期，5月以来各大指数走势逐渐转向休整，结构上4月后赚钱效应就已分化，市场或已步入了基本面验证的休整阶段。参考历史经验，市场见底后第一波上涨行情展开主要由悲观情绪修复推动，由于该阶段基本面还不够扎实，第一波修复行情走完后市场往往会发生进二退一的回撤。本轮上涨已较为充分，未来市场可能会出现进二退一式的阶段性休整。近期市场情绪回落已较为明显，当前市场关注或已重回基本面，短期来看，基本面拐点仍需一定时间加以验证，下半年待基本面拐点确认后市场有望走出蓄势阶段。

　　展望：资金助力、盈利驱动。展望下半年，A股资金面和基本面或有望迎来积极变化。资金面方面，A股长线的稳定型外资还存在明显入市空间。2/5以来的上涨行情背后主要推动力或来源于外资等活跃资金，尤其是外资已是A股近半年多时间以来久违的增量。今年以来最新的资金动向显示这三类北上资金交易行为存在明显差异：春节后至今（截至2024/6/4）三类北上资金累计净流入规模大致分别为：稳定型外资净流入300亿元、灵活型外资660亿元、中资托管资金36亿元。可见更偏长线配置的稳定型外资仍有较大的流入空间。下半年，海外环境改善或也有助于推动外资回流。基本面方面，430政治局会议以来地产政策加速落地。往后看，随着稳增长存量政策的落实和增量政策的逐渐推出，叠加库存周期进入补库阶段，我们预计下半年国内宏微观基本面将逐渐修复。综合来看，在基本面和资金面双双改善的情况下，下半年A股指数中枢相较上半年有望进一步抬升。

　　行业：白马占优、制造为先。回顾历史，可以发现市场底部后的第一波反弹主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此该阶段行业普涨、轮涨。而随着政策落地见效推动宏微观基本面改善，企业盈利复苏支撑A股中枢上行，市场中期主线将逐渐明晰，低估低配、业绩弹性更大的白马板块或将占优。具体领域来看，关注优势不断增强、业绩确定性高的制造板块。第一，中高端制造有望率先破局。过去一段时间，对中国出口贡献最大的就是以“新三样”为代表的中高端制造，此外还包括家电、船舶等制造品。展望未来，中高端制造需求空间广阔，景气度有望延续。第二，科技制造有望引领新质生产力发展。以ChatGPT为代表的人工智能超大规模预训练模型，凭借其良好的通用性和泛化性，正显著降低人工智能的应用门槛，推动人工智能技术在各领域大规模落地，关注消费电子、半导体、数字基建、AI应用等。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

　　正文

　　回顾年初以来市场表现，在经历了1月-2月初的快速下跌后，2月初以来市场在积极政策催化下迎来底部第一波大反弹。当前本轮上涨已经较为充分，近期市场也逐渐转向蓄势休整。展望下半年，市场短期或进入基本面验证的蓄势期，随着后续政策发力下基本面修复趋势确认，增量资金有望回流，市场中枢有望再上新台阶。

　　1、现状：底部已筑、蓄势以待

　　2/5以来市场上涨是由情绪和资金推动的底部第一波反弹。从估值、大类资产比价等维度看，今年2月初A股或已筑底，在政策和资金面的积极催化下市场开启底部第一波大反弹。

　　本轮行情开启的背景是市场调整已显著、估值低。从调整时空来看，今年2月初时市场在调整时空上已较为显著，以沪深300为例，除了08年市场急跌外，沪深300调整持续时间在30-40个月，最大跌幅在45%左右。而本轮行情开启前沪深300下跌已持续35个月，最大跌幅达46%，对比历史看指数调整时空已显著。此外，上证综指和创业板指的调整数据也指向类似的结论（详见表1）。从估值来看，A股估值水平与历史大底时已经较为接近，市场低点时全部A股PE、PB滚动三年分位数均已降至0%附近，其中PE（TTM）为14.5倍、处05年以来从低到高18%分位，PB（LF）为1.28倍、处0%分位。从大类资产比价指标看，2月低点时市场的风险偏好也已处在历史低位，A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为4.3%、处05年以来从高到低3%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）。

　　推动行情向上的动力是政策利好下情绪面和资金面改善。今年1月下旬以来一系列积极政策密集出台，从宏观金融政策到资本市场，再到地产、地方化债、区域和产业政策等，其中，活跃资本市场方面，管理层围绕提升上市公司质量、深化投资端改革、坚持金融对外开放等方面做出了多项重要部署。一系列政策出台对提振市场信心起到了积极作用，市场情绪明显回暖，全A成交额从1月均值7387亿元上升至2月的9568亿元，3月成交额均值更是超万亿。随着市场回暖，资金面也迎来积极变化，春节以来至3月高点融资累计净买入额达1311亿元。4月以来政策加速释放暖意，进一步推升市场情绪：4/12国务院发布新“国九条”，为资本市场改革指明方向和路径；4/30政治局会议后各项稳增长政策加速落地。同时，会议决定7月召开二十届三中全会，历届三中全会往往聚焦中长期经济改革目标，当前我国经济正处在新旧动能切换之际，改革预期升温进一步推升市场情绪，4月底时全A成交额达到高点1.2万亿，周换手率（年化）为380%，为春节以来的最高水平。此外，资金面也进一步改善，以外资为例，4-5月北向资金持续回流，累计流入金额为148亿元。

　　当前市场或已步入阶段性蓄势期。自今年2月以来市场自底部上涨已较为明显，近期各大指数走势逐渐转向蓄势休整，市场情绪也有所降温，市场或已步入了基本面验证的休整阶段。

　　宽基指数自5月以来进入休整，结构上4月后赚钱效应就已分化。从宽基指数看，5月以来宽基指数的上涨势头放缓，5月上证指数最大跌幅2.8%、沪深300为3.3%、万得全A为3.7%。分结构看，4月前市场普涨轮涨，4月起细分行业涨跌分化开始增大。具体而言：24年2-3月期间A股市场存在较明显的赚钱效应、细分行业普涨，自4月起A股细分行业的涨跌分化开始加大，尤其是430政治局会议以来地产政策加速落地，推动了近期地产相关板块行情修复，4/25-6/3期间地产链相关行业表现居前，其中房地产上涨14.2%。此外，从个股层面看，A股市场整体的赚钱效应在4-5月已经开始分化。24年2、3月所有A股个股的月涨跌幅均值为6.7%、4.0%，中位数为5.3%、2.7%，而在4、5月时全A个股的月涨跌幅均值为-2.0%、-1.5%，中位数为-2.3%、-2.0%，可见个股结构在4月以来已分化。

　　历史上底部第一波上涨行情走完，往往会发生进二退一的回撤。参考历史经验，市场见底后第一波上涨行情展开主要由悲观情绪修复推动，由于该阶段基本面还不够扎实，第一波修复行情走完后市场往往会获利回吐。历次回吐过程中上证指数平均下跌49天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤14%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。再来看本轮，自今年2月初以来的上涨行情已较为充分，以史为鉴，未来市场可能会出现进二退一式的阶段性休整。近期市场情绪回落已较为明显，A股周换手率于5月初开始回落，5月底时周换手率（年化）为258%，降至本轮上涨行情期间的最低水平。当前市场关注或已重回基本面，短期来看，基本面拐点仍需一定时间加以验证。展望下半年，随着稳增长政策落地推动经济加速修复，市场有望走出阶段性蓄势期，指数中枢有望上新台阶。

　　2、展望：资金助力、盈利驱动

　　前文中我们分析了今年2/5以来市场从底部明显反弹逐渐过渡至震荡休整期，借鉴历史，在第一波由资金及情绪推动的修复行情结束后，市场往往会进入验证基本面的休整阶段。但拉长时间来看，历次上涨行情过程中随着政策持续落地生效、基本面拐点得以确认，市场有望走出休整蓄势的阶段，从而再上新台阶。从本轮情况看，当前资金面和基本面或均有望迎来积极变化，从而实现市场中枢上移。

　　A股长线的稳定型外资还存在明显入市空间。资金层面来看，2/5以来的上涨行情背后主要推动力或来源于外资，以及私募、融资资金等活跃资金。尤其是外资已是A股近半年多时间以来久违的增量，23年8月以来至24年1月A股面临北上资金持续净流出，过去长期稳定配置A股的增量资金一度缩减；但自24年2月开始北上资金开始明显回补，2-5月录得连续4月净流入，至今（截至2024/6/7，下同）累计净流入规模已达1028亿元。我们在《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列1-20240412》中分析过，如果进一步将北上资金进行拆分，可以发现在本次北上大幅回流的过程中不同时期流入A股的资金属性不尽相同。

　　具体来看，借助中央结算系统我们可以得到港交所中每一笔陆股通交易托管机构的持股数据，基于对托管商及其托管资金历史交易行为的分析，我们将陆股通资金分成三大类：①由中资托管商服务的“中资托管资金”，这部分资金来源或主要是内地资金；②由外资托管商服务、且历史交易频率较低的资金，我们将其视为偏长线配置的“稳定型外资”，从历史数据来看该类资金配置具备趋势性、资金流入的持续性较强；③对于同样由外资托管商服务、但历史交易频率较高的资金，我们将其视为偏短线投机的“灵活型外资”，从历史数据来看该类资金短期波动性较大、流入的趋势性较弱。经拆分后，陆股通存量资金规模中稳定型外资、灵活型外资、中资托管资金的规模占比约为66%、28%、6%。今年以来最新的资金动向显示这三类北上资金交易行为存在明显差异：其中，稳定型外资和灵活型外资在春节后逐渐代替中资托管资金成为本轮北上流入的主力，整体来看，春节后至今（截至2024/6/4）三类北上资金累计净流入规模大致分别为：稳定型外资净流入300亿元、灵活型外资660亿元、中资托管资金36亿元。可见目前流入A股的外资以短线的灵活型外资为主，即更偏长线配置的稳定型外资仍有较大的流入空间。

　　海外环境改善也有助于推动外资回流，美国5月ADP就业人数低于预期和前值，此前公布的4月通胀和非农就业数据均低于预期，导致美联储降息预期升温，未来美国通胀将趋势回落，有助于美元流动性缓和，推动外资流入A股市场。